6月27日（上周四），人民币对美元跌破6.6大关，此后跌势仍未停止。4月以来，快速上攻的美元引发新兴市场货币大跌，此前一直稳如泰山的人民币近期终于出现“补跌”。

内外因素都造成了人民币下挫。其实，今年几乎所有机构都出现了误判——年初机构多数看空美元，对于美元/人民币的全年预测多在6.2~6.45，但由于美国经济的强劲程度大大超出市场预期，而欧元区经济大幅低于预期，贸易摩擦持续发酵，且中国5月经济数据出现放缓，这也导致人民币从5月下旬起出现快速“补跌”。国有大行的外汇交易员在同笔者交流时也提到，近期不少企业开始加速购汇，而且近期人民币贬值原因主要是市场交易贡献，中间价下调只是次要因素，预计美元对人民币在一段时间内仍然存在上升的动能。

其实，这一轮新兴市场货币的贬值潮先从高波动性货币开始，例如阿根廷比索、土耳其里拉、俄罗斯卢布、巴西雷亚尔，而像新加坡元、马来西亚林吉特、韩元、人民币这类经常账户顺差较大的国家货币波动性相对较低，但近期风险开始外溢。

不过，过度的担忧也不必。机构普遍认为，根据中国的经济基本面、经常账户顺差的条件、资本账户存在管控，人民币并不存在像其他新兴市场货币大跌的基础，而且央行对于大行的管理能力在上一轮贬值阶段中也有目共睹，且市场对于汇率波动也会逐步习以为常，加之离岸做空炒家到了一定时候并不敢轻易与央妈对赌。眼下，机构对全年美元/人民币的预测区间是6.45至6.8。

人民币加速“补跌”

截至北京时间6月27日收盘，在岸人民币对美元连跌五日，收创2017年12月19日以来新低，报6.5950，较上日官方收盘价跌390点，较上日夜盘收盘跌165点；离岸人民币对美元报6.6113，短短10个交易日之内，离岸人民币贬值近1.5%，为2016年以来最长连跌纪录。而美元指数报94.46，较年内最低点的88.2大涨近7%。

内因和外因共同主导了这波人民币快速贬值，除了企业可能出现集中购汇的现象，也可能出现伺机做空人民币的玩家。

外因来看，美元走强是主因之一，而之所以美元走强速度如此之快，是因为多数机构年初看跌美元的仓位集中，一旦倒戈，会导致巨量敞口的清理，加剧市场波动。

年初，全球经济同步增长，使得市场认为其他货币比美元更具吸引力，即使美国经济仍表现良好。然而，过了几个月后，市场发现美国经济增长实在是太强了。

某外资基金经理也对笔者提及自己对市场的误判。“机构都大大低估了税改对美国经济的拉动作用，实时数据显示企业扩大资本支出的意愿超出预期，美国企业第一季度业绩亮眼，标普500指数公司盈利较去年同期增长近25%，预计这一势头还不会消退。”

目前，美国失业率为3.8%，创18年来新低，机构预计美国二季度的GDP增长率将介于3%至3.5%之间。

同时，欧元和欧元区经济的意外走弱加剧了美元看涨。去年欧元对美元暴涨超10%，今年数据显示欧元区制造业大幅走弱，叠加意大利政治风险，做多欧元的敞口也出现集中清理。6月14日，欧洲央行更是意外将加息时间推后，称“明年夏天前不会加息”，这导致欧元/美元暴跌至1.15心理关口附近，加剧了美元涨幅。

正是从6月15日开始，人民币跌势开启。当日人民币中间价下调344点报6.4306，为逾四个月最大降幅。此外，贸易摩擦的持续发酵也影响了市场情绪，市场担忧这或导致中国贸易顺差减少，不利于人民币。

就内因而言，5月中国经济数据出现了放缓的迹象。消费品零售总额名义当月同比仅增长8.5%，创下了2003年非典以来的最低纪录；固定资产投资数据同样下滑，前5月固定资产投资累计增速仅6.1%，比前4月累计增速下滑0.9个百分点。如果计算单月，则5月固定资产投资增速仅为3.8%。

此外，6月24日，中国央行宣布定向降准，为今年以来第三次，且中国在美联储6月加息后并未“跟随加息”。中美经济周期分化之下，两国10年期国债利率中枢一下一上，进而导致中美利差不断收窄。2018年以来，中美利差已从年初140个基点以上收窄至目前的不到70个基点。

新兴市场货币惨得多

其实，人民币的情况与其他新兴市场货币比起来，只能说小巫见大巫。

年初到今年5月初，阿根廷比索就跌了15%，土耳其里拉跌10%，俄罗斯卢布下跌7.8%，巴西雷亚尔、印度卢比等都有比较大的跌幅，这个情况跟2013年到2015年的状况非常相似，当时也是俄罗斯、巴西、土耳其这些国家货币有非常明显的跌幅，而这一态势此后有所加剧。

这些货币之所以波动性这么强、跌势如此凶猛，这与其经济的脆弱性也息息相关。

金融危机后，新兴市场加杠杆的趋势持续。新兴市场的债务占GDP比重在2008年时约100%，去年第三季接近190%。如果债务上升，但是国内的储蓄不足，就会导致经常项目赤字，这就意味着必须要从海外借入更多的资金，那么这些资金就会成为外债。历史上多次的新兴市场危机都表明外债不断增多可能造成螺旋效应。

也就是说如果借的外债越多，一旦本国的经济出现不稳，本国货币会贬值，但是外债一般都是以美元计价，本币贬值之后以美元计价的债务会越来越多，这就会形成一个螺旋叠加效应，对本国的经济、汇率和债务都造成致命的影响。

而且，机构普遍预计，在贸易摩擦的不确定性尚未消除、市场波动性较大的背景下，这种态势短期内可能还难以逆转。

人民币存“安全底线”

当然，与新兴市场相比，人民币尽管近期急跌，但仍然是有足够的底气。上一轮贬值中，各界其实都已经见到了人民币的“底”，这一次的“底”也并不可能是“无底洞”。

工银国际近期就提及，今年三季度或为美元高位运行的阶段性尾声：一方面，贸易摩擦引致的人民币贬值压力有望在近期被消化，之后将渐次缓解；另一方面，今年9月，美联储加息次数的“三四之争”将尘埃落定，若9月加息则意味着年内四次基本靴子落地，反之则更是将削弱美元进一步反弹的动能。随着美元指数可能在高位震荡后重回下行通道，四季度人民币汇率或迎来反转。基于此，我们判断，2018年人民币兑美元汇率的中枢将稳定在6.3-6.4的位置，但双向波动的区间会加大，年内有望在6.2-6.7之间。

其实，在新兴市场货币当中，像马来西亚林吉特、人民币、新加坡元的波动率向来较低，今年的表现比较稳定，这些国家一般都拥有经常项目顺差比较高的特点。

就外债来看，2017年末，中国外币外债余额等值1.1万亿美元，负债率为14%，偿债率为7%，短期外债与外汇储备的比例为35%，上述指标均在国际公认的安全线以内，外债风险总体可控。同时，人民币资本账户未完全开放，这是有力的安全阀。

就中美利差而言，中国国债和美国国债的利差是人民币的安全垫。利差在收窄，不过目前名义利差仍有70个基点左右。相比中国央行行长易纲说过的“比较舒服”的90个基点仅略有收窄。

近期也有外资基金经理对笔者提及，其认为人民币会在6.67见底，中国增长的态势比2016年更好，而且中国央行的决策也更为主动。2016年在人民币贬值压力爆棚之时，央行也主动干预离岸市场，通过收紧流动性、抬升离岸人民币Hibor（香港同业拆借利率）来提升做空人民币炒家的投机成本，现在一般空头并不敢和央妈对着干。

只是，现在人民币的强弱程度并没有到央妈可承受的下限，希望汇率波动更趋于市场化的央妈并不希望过多干预，毕竟人民币对美元目前只是抹去了年初的涨幅而已。

此外，也有基金经理认为，美元很可能会遇到上行的阻力，部分机构甚至开始清理部分美元敞口。由于如今美国和欧洲之间的经济意外指数已经处于极值，甚至超出了2011年欧债危机的水平，因此要使得欧元出现反转，并不是一件难事，而欧元则是决定美元和新兴市场货币的另一个关键。眼下，欧元也正处于筑底阶段，同时不排除部分新兴市场货币会在情绪企稳后出现反弹。

在2018年这个投资难度极大、波动性极强的年份，最重要的不是你看到了什么、预见到了什么，而是要去思索那些你想不到的、看不到的，往往机会就在那里。